MLF十六个月来首度净回笼，“央行并没有主动缩量的意图”

21世纪经济报道记者 杨志锦 上海报道 央行3月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日开展3870亿元1年期中期借贷便利操作，中标利率为2.5%，与此前持平。当日有4810亿元MLF到期，MLF实现缩量平价续做。

记者了解到，当前银行体系流动性较为充裕，商业银行对MLF操作的需求减少，MLF因而缩量续做；2月5年期LPR降息后，3月进一步调降政策利率的必要性不大。值得注意的是，这是MLF十六个月来首度缩量续做，再叠加政府工作报告“避免资金沉淀空转”的表述，引起市场关于央行收紧货币的猜测。

但总体看，这一猜测并不成立。一方面，央行没有主动缩量的意图，3月MLF缩量主要因为市场需求不足，国股行同业存单发行利率和一年期MLF倒挂，商业银行更愿意通过发行同业存单补充流动性。另一方面，根据政府工作报告最新定调，年内仍有降准降息的可能。

一位业内权威专家表示，本次操作中有金融机构的操作量是大于到期量的，但肯定也有部分金融机构的需求量较到期量减少的，使得MLF的总操作量少于到期量，央行并没有主动缩量的意图。考虑前期降准和春节后现金回笼等因素，当前市场资金面已属总体宽松，3月15日近4000亿元的MLF操作量仍为银行体系注入足够的流动性，货币政策支持实体经济发展的力度依然较强。

短期降息迫切性不高

目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

其中政策利率居于核心位置。政策利率包括公开市场操作、中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)等，并有不同期限。其中1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义，逆回购每个工作日操作，MLF固定在每月中旬操作。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，3月15日以利率招标方式开展了130亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%。同时开展3870亿元1年期MLF操作，中标利率为2.5%。Wind数据显示，当日100亿元逆回购到期，还有4810亿元MLF到期。

从价格看，1年期MLF利率和7天逆回购利率均持平于上次。前述权威业内专家表示，MLF利率不变一定程度上反映了当前银行体系流动性供求总体处于均衡状态。MLF是央行向商业银行提供资金的一种方式，其利率是银行体系流动性供求关系作用的结果，当前MLF利率保持稳定，意味着银行体系流动性供求基本均衡。MLF利率平稳，实际上表明了央行有效把握稳健的货币政策、保持流动性合理充裕的态度，有利于稳定市场预期。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华表示，3月央行政策利率保持稳定，符合市场预期，近期宏观经济、物价及实体融资情况整体较好，之前加码政策效果仍在释放，短期降息迫切性不高。

光大证券首席固收分析师张旭表示，MLF降息的空间是宝贵的，宜待更需要时使用，而不是当前。事实上，MLF降息的一个重要作用是引导LPR下行，今年2月5年期以上LPR已经大幅下行了25BP，3月再降低MLF利率的意义已不大。

央行下属《金融时报》今年2月报道称，当政策利率过低时，货币需求迅速扩大，货币政策可能失效，也即政策利率存在阈值。当政策利率低于阈值时，货币政策作用将大幅衰减，实证研究也发现，发达经济体利率阈值在1%左右，阈值以下继续降低利率，对经济增长的推动作用衰减过半。而当前7天逆回购利率和一年期MLF利率分别为1.8%、2.5%，距1%已不远。

可通过同业存单融资

从量上看，2月MLF缩量940亿元续做，背后是当前银行体系流动性较为充裕，商业银行对MLF操作的需求减少。周茂华表示，年初以来宏观政策靠前发力，季节因素减弱，市场流动性偏宽松，同业存单利率整体低于1年期MLF利率，使得MLF的吸引力有所下降。

前述权威专家称，2月降准对MLF需求的替代作用较为明显。今年2月降准一次性释放了长期流动性超过1万亿元，有效满足了金融机构一段时期内的流动性需求，金融机构本月MLF需求明显减少，不少银行反映实际上相当于降准资金替代了一部分MLF需求。央行公开市场操作近期也明显减少，3月以来逆回购操作量均未超过100亿元，大幅降准后市场资金面均衡偏松。

温彬表示，当前在资金面稳健宽松、市场收益率下行环境下，部分机构存在明显的资产配置顺周期、拉久期和上杠杆行为，银行间质押式回购日均成交量维持在7万亿元以上的高位。MLF缩量续做有助于降低部分机构的加杠杆热情，增强资金市场利率稳定性。

今年政府工作报告提出，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。温彬表示，这显示提升资金运行效率，防空转和套利仍是政策诉求，近期央行逆回购持续缩量，当前每日逆回购维持在30-100亿元的低量操作，也释放出同样信号。

值得注意的是，这是MLF自2022年12月以来首次缩量续做。据记者统计，在2022年12月-2023年2月间，MLF连续15个月超额续做，累计通过MLF新增投放中期基础货币2.9万亿，其中2023年12月净投放8000亿元。因为前述变化，一些市场人士认为央行态度可能发生转变。

不过业内专家也指出，3月MLF缩量主要因为市场需求不足。近期1年期国股行同业存单发行利率在2.28%左右，低于一年期MLF利率22BP，即二者利率出现倒挂，商业银行更愿意通过同业存单补充流动性。

前述业内权威专家表示，今年以来，货币市场利率DR007围绕1.8%的公开市场操作利率平稳运行，临近春节和月末等时点也都保持在2%下方，近期1年期同业存单利率和10年期国债收益率分别降至2.25%和2.35%左右，较宣布降准前的1月下降约20个和15个基点，资金面总体宽松。金融机构的结构性资金需求可以更多从市场上融资解决，减少对央行MLF的需求。

此外，根据政府工作报告相关定调，市场认为年内降准降息的概率仍存。今年政府工作报告提出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 周茂华表示，降准、降息、定向工具仍在工具箱，但具体实施需要看宏观经济修复、物价回升及房地产复苏节奏而定。

全国政协经济委员会副主任尹艳林此前在接受21世纪经济报道专访时表示，政府工作报告定调体现社会融资规模、货币供应量不仅要和GDP增速相一致，还要和物价水平预期目标相一致的要求，强调了货币政策在稳定价格水平预期方面的重要作用，物价水平或成为下一阶段判断货币政策是否有效的重要因素。目前我国物价水平偏低，这就决定今年社会融资总量的增速，在名义GDP增速基础上，要有进一步提升，从而提供足够有效的流动性。

国债收益率和MLF偏离是正常现象

在3月MLF操作利率保持稳定且2月5年期以上LPR报价大幅下调背景下，市场预计3月两个期限品种的LPR报价将保持不变。按照安排，下周三将进行3月LPR报价。

近期，市场也高度关注国债收益率和MLF利率倒挂的情况。《2020年二季度货币政策执行报告》首度提出，MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。报告同时提出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。

今年以来，随着10年期国债收益率持续下行，2月以来10年期国债收益率已持续低于一年期MLF利率，3月中旬10年期国债收益率在2.3%左右徘徊，低于一年期MLF利率20BP。此外，30年期国债收益率也一度下行突破2.5%。

前述权威业内专家称，国债收益率高于或低于MLF利率都属于正常的市场现象。MLF利率是央行投放中期资金的利率，相对稳定；而国债收益率则是在金融市场交易中形成，交易主体广泛和多元，波动相对较大，MLF利率相对稳定，两者出现偏离也很正常。

前述权威专家介绍，2023年下半年，我国国债利率就曾持续高于MLF利率。2023年以来美国10年期和30年期国债收益率多数时间也低于联邦基金利率，利差可达100个基点以上。近期我国30年国债收益率低于MLF利率，既有年初政府债券发行节奏慢、市场供需失衡的原因，也有市场预期较弱的因素，随着经济持续回升向好、政府债券发行加快，国债收益率走势也会出现变动。

对于后市，张旭认为，此时收益率曲线中长端已进入了阶段性的底部区域，年内收益率进一步下行的概率和空间皆有限。在此情况下，市场对经济走势、政策取向预期的扭转较容易反映到利率的定价上，此时投资者宜早做打算、落袋为安。

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