策略点评：长夜的守护者

成长的结束，分化的开始我们在4月底的报告什么更重要中讨论了5月份的市场形势疫情影响从高峰回落在中下游库存高企的情况下，短期边际改善在于成长股集中的中下游5月份将是风格反复的时期，也是投资者转行的好时机同时我们也认为，由于整个上游处于低库存和产能过剩的状态，矛盾可能会向上游转移年初以来，6月份主线会逐渐回归5月份以来，美元指数一路走高，奔向海外进行衰退交易，为投资者提供了通胀下降的理由，与需求边际改善产生共振，推动增长和反弹的加强从历史上看，任何一轮反弹都来自于信念的逆转，任何一轮回调都来自于对行情结束的恐惧我们已经在周报中讨论过，本轮上涨的反弹与历史上大幅回撤后的反弹并无不同当前重要的任务是区分我们的认知和情绪，哪些是过去股价涨跌的结果，哪些将是未来的原因

不是下跌的政策不及预期，而是过去交易的稳态结构被打破了中国中常会的多重利好之后，市场看似下跌反映不及预期，实则反映了5月以来市场交易观点的修正，类似于2021年12月的市场悖论:相信稳增长会给市场带来机会，但不看好更有利的价值和资源股在今天的回调中，资源股和价值股表现出一定的抗跌性国券价值仅回调—1.86%，煤炭，银行跌幅较小我们推荐的石油运输板块大涨至于今天市场的表现，并不是国家经常达不到预期，而是在预期成真后，实际上打破了市场过去一个月的稳态结构

适应上游的长期变化比判断需求的短期波动更重要上游供应格局这两年终于被市场认可，正在逐渐形成共识正如我们系列报道中所讨论的，世界500强市值资源型企业在过去10年中资本支出呈下降趋势，最近几年来不再对高价做出反应，只是在利润反弹后用于分红和回购，从美国能源设备设施的使用寿命来看，都处于40年的高位，与新增产能挂钩的设施使用寿命更长资本支出的长期变化正与后俄乌世界格局产生共振，这使得商品的错配不仅存在于总供需中，也存在于空间中在上述背景下，不逆大势可能比判断短期需求的波动更重要:过去在增长下行的过程中，增长型投资本质上是寻求总量低增长的结构性高增长在当前的结构性高增长部门成为经济的一部分后，面对仍然放缓的增长速度和增长过程中所需的越来越多的资源约束，找到一个在结构中没有完全定价的高利润水平就更加重要了上游市值占比会伴随着利润占比长期上升，唯一的不确定性是中间的波动和品种的差异

与工业生产，基建投资等领域相关的品种具有弹性，但不确定性也需要区别对待目前有色正在从对海外衰退的过度恐惧中恢复，中国制造业产能利用率的快速下降以及美元指数的上行，将构成未来一段时间良好的收益预期但从更长期来看，需要更多向上需求的信号验证，如果出现会更加灵活后续需求端重点关注:中国基建投资尤其是电网投资的驱动力，以及中期视角:1产能转移会带来以东南亚为代表的国家工业化和城市化的需求，2000年初类似迷你版)，2.中国县域经济建设与基于县域经济的新型城镇化进程虽然需求的变化充满不确定性，但这类资产隐含的巨大预期差也值得认真对待

寻找整个市场漫漫长夜的守护者:毫无疑问，世界已经变了，过去最确定的资产仍然面临很大的不确定性伴随着市场格局的变化，我们不仅重申了周报成长股反弹即将结束，周期正在回来的观点，还对不同板块进行了投资指导，共同寻找漫漫长夜的守护者中周期能源和农产品仍是未来相对确定的通胀方向，受信贷周期波动影响较小但大宗商品空间错配下的资源运输的系统重要性在上升，金属对需求变化更灵活，因此黄金在通胀衰退中会有不错的表现投资不应该逆通胀，其中能源科技公司，或者通过创新改变行业原有环境依赖的公司会获得更好的机会，而制造业需要寻找独立于滞胀的供需两端成本和需求的变化，比如军工反消费通胀是在20世纪70年代的滞胀期和近20年的通胀期或准滞胀，更好的需求带来收入增长

期的解读截然不同:高端消费品不抗滞胀上世纪70年代，美国主要用资源消费品来对抗通胀:比如农产品和烟草，还有一些精神消费来对抗通胀，也就是我们所说的卖火柴的小女孩行业70年代是电视和电影纵观大金融领域的历史，我们并不惧怕任何通货膨胀目前行业结构清晰的龙头地产从中期来看仍占优势，而区域性银行仍可捕捉结构性增长机会具体推荐思路不变，可以参考周报

风险:经济复苏不如预期，全球需求下滑超预期。

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